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股票指数的各种构成方法和其利弊 视焦点讯
2023-03-24 21:54:07 来源:证券时报·e公司 编辑:news2020

在《庄子·外篇》中,有一篇文章《山木》,记载了两个有趣的故事,说明了世事无常。


(资料图片)

有一次,庄子在山里见到人们在砍树,但是有一棵大树没人去砍。庄子问你们为什么不砍?砍树的人说“无所可用”,这棵树木材不好。庄子于是感叹:“此木以不材得终其天年。”这棵树正因为没用,所以活了下来。

等庄子走出山,投宿朋友家。朋友款待庄子,准备杀自己家的一只鹅来做饭。朋友的孩子问:“家里有两只鹅,一只喜欢叫,另一只不喜欢叫,杀哪只?”庄子的朋友就说:“杀不喜欢叫的。”(在农村,喜欢叫的鹅能防小偷。)庄子于是感叹,这鹅是“以不材死”啊,正因为不能干,结果死掉了。

这两个故事告诉我们世事的无常,有才与无才都不是万能的保命秘籍:“昨日山中之木,以不材得终其天年。今主人之雁,以不材死。”天下的事情,哪里有真正的有用与没用呢?黄金对沙漠里遇险的人来说一钱不值,平时不值几个钱的淡水这时候却价值万金。

在金融市场上,我们也常常可以看到类似的现象:任何投资的规则,都有自己适用与不适用的地方。没有任何一套投资规则,可以在所有的环境下都畅通无阻。

这里,就让我们以股票指数的不同编制规则为例,来看看这些规则有何不同,以及各种规则特有的利弊之处在哪里?通过这些分析,我们就会发现,没有一套规则可以说是完美无瑕的:机械的规则永远无法战胜聪明的投资者。

总的来说,股票指数的编制规则有两个层面:成份股的选择,和成份股的权重确定。在每一个层面,都有不同的编制规则。下面,就让我们来一一分析。

来者不拒的整体市场法

股票指数的成份股选择,有三种方法:整体市场法、主观选择法、客观数据选择法。

所谓整体市场法,指的就是市场中所有的股票,全部都被纳入到股票指数中。内地资本市场最悠久的上证综指、深证综指,都属于这一类别。

应该说,整体市场法最能代表整体股票市场的回报。这种方法最好的地方,在于不受人为因素的干扰,不会因为某些外在因素就遗漏了某些股票。

但是,整体市场法对股票的选择有点“来者不拒”的味道,有些明显很糟糕的公司也会被纳入。

另外,整体市场法最麻烦的一点,在于纳入的股票实在太多。比如,截至2023年3月24日,上证综指有2043只成份股,深证综指则有2798只成份股。对于挂靠这些指数的指数基金来说,这么多的成份股无疑是件让人头疼的事情。

也许会选错的主客观选择法

在整体市场法以外,通过专业人士主观选择,或者通过一些规则客观选择(比如市值最大的100家公司),则是现在更加主流的指数成份股选择方法。比如上证50指数、沪深300指数、恒生指数、恒生国企指数等,都属于此类指数。

对于主观和客观选择法来说,好处是股票指数不用纳入所有的股票,可以剔除一些过于边缘、盈利能力太差的股票。坏处则是,如果选择机制发生了问题,那么一些糟糕的股票可能被选入指数。

比如,从客观选择法来说,有些红利指数按照派息的高低,选入股息率最高的股票。结果,在一些周期性行业盈利大涨、派息暴增的时候,它们就会被纳入指数。

而主观选择法看似有专业人士把关,但有时候也好不到哪里去。比如当市场热捧一些股票,股票价格出现泡沫时,把一些股票誉为“新经济”、“新产业”,进行主观选择的人也会受到市场情绪的影响。

各有利弊的四种权重确定方式

在确定了股票指数的成份股以后,就需要确定各只股票的权重。简单来说,每只股票的权重确定有4种不同的方法:市值法、主观评判法、价值因子法、等权重法。有些时候,一些股票指数也会把这4个方法中的一两个进行混用。

那么,这4个方法各自的利弊在哪里呢?

一般来说,市值法是最常见的股票指数编制方法。这种方法按照股票市值的大小,确定它们在股票指数中的权重。如果进一步细分,市值法又会分为总市值法和流通市场法。

市值法的好处,在于规则简单明了,很容易计算,也不容易受到主观判断失误的影响。但是,市值法的坏处也一目了然:市值越大的股票占权重越高,市值越小的股票占权重越低,这是一种追涨杀跌的行为。

为了遏制市值法带来的危害,有些指数在成份股权重确定中,引入了主观评判法,让专业人员对企业的各个价值标准,包括行业情况、公司在行业中的竞争力、财务状况、估值等因素进行评判,然后给出每个股票的权重。

如果进行主观评判的专业人员真的足够专业,那么这种指数的构成方法无疑是最好的。实际上,这种方法已经有点类似主动管理型基金,或者说是一种“带有一定选择规则的主动基金”。

不过,问题往往就出在这个“如果”上。要知道,专业人员也是人,人就会犯错。而一旦专业人员受到市场影响,给糟糕的股票赋予了更高的权重,主观评判法就会带来危害。

为了避免主观评判法中专业人员误判可能带来的危害,人们又采用了价值因子法。比如,按照股息率的高低赋予权重、按照净资产回报率和增长速度的综合排序赋予权重,等等。

可以说,价值因子法既避免了市值法带来的追涨杀跌,又避免了主观评判法可能带来的主观误判,是一种比较好的方法。这种方法构成的股票指数,其实有点类似量化基金所做的“指数增强型产品”。

但是,价值因子法也会在很多时候带来困扰。比如,股息率越高的公司一定更好吗?股息率高的公司也许只是今年恰好多赚了钱。市净率越低的公司一定更好吗?2021年到2022年的港股地产公司告诉我们,事情肯定不是这样。

既然市值法、主观评判法、价值因子法都可能出现自己的问题,聪明的人们想到了一个最极端、也是最“无为”的方法:等权重法。

在等权重法里,只要股票被选入股票指数,那么无论是谁,一律给予一样的权重。在市场上赫赫有名的等权重指数,就采用了这一方法,从而成为资本市场重要的一个分支。

不过,等权重法虽然看起来四平八稳无懈可击,但是它所放弃的东西也是显而易见:怎么可能100家上市公司,每家都给与一样的投资权重,还能成为一个最好的方法呢?

等权重法的简单与显而易见的无奈,让人想到在中国历史上屡屡发生的“抓阄选官”。

在明朝近300年中,就有嘉靖帝、崇祯帝两个皇帝,曾经通过抓阄,来确定官员的任命。在当时各种势力错综复杂、朝廷腐败不堪的情况下,“抓阄选官”虽然听起来荒谬,但是却也能避免各种势力对官员任命的插手,堪称“没有办法的办法”了。

以上,就是对股票指数的各种构成方法和其利弊的分析。可以看到,没有一种股票指数的构成方法是没有问题的,只是不同的问题会在不同的场合中暴露罢了。对于股票指数相关的投资来说,投资者需要对这些利弊中的细节了如指掌,才能立于不败之地。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

责编:彭勃

校对:李凌锋

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