随着，*ST中新、*ST长动、*ST东电、*ST艾格等陆续步入退市阵列，今年两市濒临退市公司名单持续拉长。与往年相比，今年濒临退市公司的特点之一，是地方国资系出现增多，包括*ST易见、*ST网力、*ST星星等在内，都相继发布了股票可能被终止上市的风险提示公告，甚至进行了可能被实施重大违法强制退市的风险提示。

这些国资公司有一个共同特点，并非地方国资直接出资设立并陪伴企业的成长壮大，而多是在标的公司原实控人遭遇流动性困局时，通过类纾困方式接手民营资产，且国资入主的时间都是在2019年之后。

一方面，这些民营资产此前在各自赛道积淀起一定的技术实力和产业优势；另一方面，国资体系的对外投资以稳健见长，且在公司治理和战略决策方面更具规范性。倘若国资民资通过优势互补和协同作战，能够实现标的公司“困境反转”，自然是最优解；即便不能，解决标的公司流动性之后，稳定团队，夯实业务，酝酿经营管理通向积极变化，也不失为中上之策。为何仅仅入主两年多的时间，部分公司反而最终站在了退市悬崖边呢？

拆解其中原因，标的公司在内控、财务和公司治理等维度的层层埋雷，是核心原因。*ST网力、*ST星星等公司，都是地方国资2019年接手的民资控股权。以*ST网力为例，以2020年4月被证监会立案调查为标志，四川国资更是在入主*ST网力一年之后正式踩雷，期间不断爆出巨额对外担保、资金占用、银行账户被冻结等违规事项。

除了隐性担保暴露、债务规模陡增、核心高管离职，还有公司财务造假案发，昭示着风险的升级。*ST易见日前收到的《行政处罚事先告知书》中，就明确公司2015年至2020年定期报告存在虚假记载和重大遗漏；且未按期披露2020年年报。其中，2015年至2020年累计虚增收入超500亿元，累计虚增利润超40亿元，可能触及强制退市情形。

回溯来看，部分站在退市悬崖边上的民资公司，在国资入主落地后，也曾出现财务和公司治理层面的阶段性改观。*ST星星实际控制人变更为萍乡经开区管委会后，提升了上市公司的业务拓展能力和资金实力。公司曾明确，自控制权变更以来，萍乡经开区管委会通过委派董事、任命管理层等措施加强管理，进一步改善公司经营状况。不过从2020年超过27亿元的亏损，以及2021年11到15亿元的净利润预告来看，江西国资入主尚未使公司经营带来实质性改观。加上业绩变脸、涉诉陡增、遭证监会立案等缠身，要想实现国资入主时的“困境反转”，难度可想而知。

这从部分公司的业绩表现中可以看出端倪。*ST网力在最新公告钟直言，2022年一季度营业收入已经不足千万元，经营十分困难。在四川国资眼中，已经变为烫手山芋。

国资挑选、接手和介入运营相关公司后，没能迎来困境反转，有“天时”因素，包括疫情和宏观经济大背景下，部分地区下游企业复工复产延缓、物流渠道不够畅通等。但是更多的却是标的公司自身因素。民营资本在企业运营过程中讲究效率、效益和创新，但是往往也会伴生出现投融资相对激进、内控管理水平较低、违规担保和资金占用相对随意等弊端，这些都成为国资接盘时的埋雷。因此，从本质来看，不少暴雷并非国资为之，而是前民营大股东和实控人所为。

部分“肇事者”已经得到处罚。例如，*ST易见原控股股东九天集团持续借助保理和供应链相关业务的名义，将上市公司资金滚动转入囊中，同时虚增上市公司收入和利润。由于手段特别恶劣，情节特别严重，被处以了终身市场进入措施决定，并处以520万元罚款；此外，时任财务部副经理等相关高管也被处以罚款。

国资也在承担未能“慧眼识珠”的代价。这些标的从资本市场退出，不仅意味着地方国有资产投资收益的折损，或许还会影响到部分地方国资资本运作的进度和证券化率目标的达成。

但凡投资，必有伴生风险。不仅对于相对激进的民营资本而言如此，对于地方国有资本而言，同样如此。特别是只片面看重民资标的的市场、技术和灵活性，或者过分倚靠业绩对赌以保投资安全的时候，标的公司长期以来治理是否健全、内控是否有效、运作是否合规，往往才是隐藏在更底层的安全垫。

值得注意的是，市场涤荡前行之下，国资入主的案例仍在推进。仅3月以来，包括勘设股份、金轮股份、獐子岛等多家公司正在筹划易主地方国资，股价短期来看也受到二级资金追捧。在未来几年后，会否再现踩雷案例，有待时间给出答案。

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